2016年930政策出台后，房地产融资受限，随着银行信贷、债券、股票定增、非标等传统渠道压缩，房企迫切寻找新的融资渠道，房地产资产证券化不断扩容。与此同时，房地产资产证券化产品不断丰富，也为家庭资产配置提供了更多选择。

本期，绿庭视界将通过各类房地产资产证券化产品解析，为大家带来房地产ABS投资的观察视角与分析思路。

目录

房地产ABS市场概况

房地产ABS产品解析

1、房地产ABS市场概况

在我国，资产证券化主要有三种形式，一是由人行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化，二是由证监会主管的企业资产证券化，三是由交易商协会主管的资产支持票据。房地产资产证券化，产品类型主要是企业资产支持证券（ABS），资产支持票据（ABN）存量规模占比不足8%。一般所称“房地产ABS” 包括ABS和ABN。

当前来看，房地产ABS具有发行量激增、发行门槛高、增信措施广等特点。

1、发行量激增

2016年以来房地产ABS发行量激增。2014年，房地产ABS仅发行5只，发行额为145.05亿，2016年发行明显放量，发行额近1000亿，是14年的6.8倍。2017、2018年，房地产ABS发行持续激增，分别达到1824.41亿、2454.52亿（截至11月），同比分别增长83.78%、34.54%。

2、发行门槛高

2016年930政策以来，房地产融资全面收紧，房地产ABS发行门槛较高。以2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》为例，采取“基础范围+综合指标评价”方法，基础范围要求发行人资质良好，主体评级AA及以上，综合指标从总资产、营业收入、扣非净利润、资产负债率、房地产业务区域分布等指标进行划分。而且，实际发行会受到窗口指导，发行门槛高于基本要求。

3、增信措施广

房地产ABS一般均采用增信措施来降低资产风险。优先/次级分层设计是资产支持证券最常见的内部增信措施，除了供应链ABS，其余类型采用优先/次级分层占比均超过90%，而供应链ABS无分层设计（100%优先级）占比达69.65%。从内部和外部信用增级看，CMBS和物业费ABS同时使用内外部增信措施占比在50%左右，供应链ABS增信措施占比最小。供应链ABS由于信用风险集中于债务人（核心企业），采用增信措施来降低风险的作用弱化。

绿庭视界认为，相比传统融资方式，ABS创新之处主要有两点，一是将基础资产和企业进行风险隔离，二是分层增信措施设计。这两点融资创新使得房地产ABS成为了房企的“新宠”。

2、房地产ABS产品解析

房地产资产证券化的发展与创新，极大地丰富了房地产ABS产品的品种。但面对纷繁复杂的房地产ABS产品，我们必须学会去鉴别各类产品的投资价值。

1、购房尾款ABS

购房尾款ABS是指房地产开发商把付了首付款之后的购房尾款作为基础资产发行的ABS产品。购房尾款的形成，包括认购、合同草签、合同网签及备案、申请贷款、贷款审批、放款6个环节，放款时间一般为3-6个月。

绿庭视界认为，房企发行购房尾款ABS的准入门槛较高。已发行的购房尾款ABS，原始权益人主体评级均在AA及以上，在中房协排名靠前。但入池资产以住宅为主，需关注资产合规性和现金流回收。

2、物业费ABS

物业费ABS是指以物业管理公司的物业合同债权未来现金流作为基础资产或底层资产发行的ABS。由于物业管理公司是轻资产企业，总资产规模较小且盈利较弱，资质一般，物业费ABS依赖资质较好的房企母公司的支持与增信。

绿庭视界认为，物业费ABS是收益权项目，基础资产现金流的产生依赖于物业管理公司持续提供物业服务。物业费ABS需要关注物业费历史收缴率、物业的分散程度以及物业合同续签情况。

3、CMBS

CMBS是指商业房地产抵押贷款支持证券，以商业房地产（商场、写字楼、酒店、会议中心等）的抵押贷款组合构建底层资产，以地产未来收入作为还本付息来源发行ABS。

绿庭视界认为， CMBS以商业房地产抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业房地产抵押贷款一般对借款人没有追索权，还款来源是商业房地产的租金收入和运营收入，因此商业房地产现金流是分析重点。

4、类REITs

REITs是指房地产投资信托基金，通过发行股票或收益凭证的方式汇集投资者资金，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。国内发行的产品部分符合了国外REITs的标准，在交易结构、税负、运营方式、收益分配等存在差异，因此称为“类REITs”。

绿庭视界认为，类REITs和CMBS核心区别是“股”和“债”的区别，分析思路同样关注标的资产现金流和增信措施。相比CMBS，类REITs的优势主要在于融资规模较大、能够实现出表，劣势在于税费负担较重。

5、供应链ABS

供应链ABS是以上游供应商对房地产企业的应收账款作为底层资产发行的ABS，本质是一种反向保理产品。依托供应链核心房企良好的主体信用，由保理公司归集分散的应收账款，受让各个供应商的应收账款债权，并将保理债权作为基础资产，转让给专项计划。供应链ABS可以看作房地产企业发行信用债。

绿庭视界认为，供应链ABS具有信用债特征，基础资产现金流依赖于债务人（核心企业）的还款能力和还款意愿。目前，监管机构对发行供应链ABS的房企要求比较高，至少要达到AA+评级，现有产品以AAA级房企为主。而且，AAA级房企可以储架发行，即申报一个总额度，每次分期发行，而AA+级房企不能储架发行，要单期发行。

结语

整体来看，对于不同的房地产ABS产品，房企资质、基础资产和交易结构均是核心要素，但各类型产品分析侧重点也有所差异。目前房地产ABS存量规模仍相对较小，以私募发行为主，流动性较弱，多数持有至到期。而流动性溢价使得房地产ABS在收益率方面具有优势，性价比较高。在可预见的未来，房地产ABS或将成为家庭资产配置的重要部分。因此，如何鉴别并选择优质房地产ABS产品，将显得尤为重要！