2019年7月19日下午，为对中国REITs的推进和发展进行深入地研究，由复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主办，上海绿庭投资控股集团股份有限公司和VIINET INC.协办的“《中国另类资产投资研究白皮书》-中国REITS专题研讨会”在复旦大学经济学院安盛报告厅举办。

本次闭门会议诚邀业内专家和学界学者以及同行菁英汇聚一堂，就实践层面如何借鉴国际经验建设我国REITs市场、政策层面如何借鉴美国REITs制订中国REITs的相关政策和中国REITs推出过程所需要解决的核心问题等热点分享精彩观点，共同探讨中国公募REITs的现状与面临的挑战。

“金融范式的巨变”由复旦大学经济学院教授王永钦先生主讲，金融范式的巨变由基于关系的金融1.0到基于抵押的金融2.0再到现在基于信息blockchain区块链的金融3.0，为中国reits的发展奠定了金融发展的基础，也为理解reits提供了金融理论基础。

一、什么是“金融”？

金融（finance）源自拉丁语，帮助个人、家庭、企业和国家实现愿望，也就是“最后做成”（getting things done）的意思，金融是当代经济体系的核心。

1、金融的三大作用

• 融资功能，让资源流向有思想、有作为的人和机构，把蛋糕做大；

• 风险分担（保险），蛋糕做大，做大有风险，有保险，风险分担；

• 信息反馈功能（经济学家：哈耶克），资产（股票）价格加总了不同人的观点。

2、两种基本金融工具

• 金融学中的“阴”和“阳”——“债”和“股”；

• 这两种工具之间的结构性关系——杠杆可以刻画一个经济体的金融结构；

• 杠杆的结构影响着这金融三大功能的发挥；

• 杠杆还影响到经济发展与经济周期。
  

金融合约与制度要求：债（Tri Vi Dang邓志伟 哥伦比亚大学)

金融合约与制度要求：股（Tri Vi Dang 邓志伟 哥伦比亚大学）

金融合约与制度要求：任意的合约（Tri Vi Dang 邓志伟 哥伦比亚大学）

3、主要的法律体系

1）英美法系

英美法系亦称"普通法系"、"英国法系"、"判例法系"。以英国普通法为基础发展起来的法律的总称。指英国从11世纪起主要以源于日耳曼习惯法的普通法为基础，逐渐形成的一种独特的法律制度以及仿效英国的其他一些国家和地区的法律制度。产生于英国，后扩大到曾经是英国殖民地、附属国的许多国家和地区，包括美国、加拿大、印度、巴基斯坦、孟加拉、马来西亚、新加坡、澳大利亚、新西兰以及非洲的个别国家和地区。注重法典的延续性，以传统、判例和习惯为判案依据。

2）大陆法系

大陆法系，又称民法法系(civil law system)、罗马－日耳曼法系或成文法系。在西方法学著作中多称民法法系，中国法学著作中惯称大陆法系。指包括欧洲大陆大部分国家从19世纪初以罗马法为基础建立起来的、以1804年《法国民法典》和1896年《德国民法典》为代表的法律制度以及其他国家或地区仿效这种制度而建立的法律制度。

二、法律对金融合约的影响

法治不健全的国家，股票市场一般不太发达。一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场（尤其是股票市场），而司法体系相对更成熟的普通法系（如英美）则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。

图1是过去100年部分国家的股权收益率，可以看出大陆法系的国家的收益率要低得多。

各国名义和实际股票收益率（1900-2000年）

图2表明，如果1900年在美国的股市投资1美元，100年后会变成16797美元；投资债券的收益则低得多。

美国百年各资产类收益率

图3则表明，美国的平均地价在1900～2000年这100年内只增长了24%（扣除通胀后），几乎不变。

美国百年土地价格

由于金融体系比较完整，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家，特别是经济高速增长的国家，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地和房产市场不加规制，很容易产生严重的资产泡沫，就像日本在20世纪80年代经历过的那样。

一个国家法治越健全，所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度，土地都无法被用作抵押品，无法被证券化。而在美国，居民可以用住房做抵押获得按揭贷款（Mortgage），银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押，作为基础资产，发行抵押贷款支持证券（MBS）。MBS又可以再次被打包作抵押，以此发行债务抵押债券（CDO）等，如图4所示。

抵押品（杠杆）结构

综上所述，一个国家的金融体系由两个维度决定，其一是能发行什么样的承诺，其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家，承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺，以此类推，金融大厦可以建得很高。当然，如果承诺过多、而抵押品不足的话，就会造成违约，违约情形的恶化与蔓延，就是金融危机。

三、金融作为一种国家能力

总结来说，金融是一种国家能力。如果国家的制度，尤其是法律，较为完备的话，金融体系就通过层层抵押，运用杠杆，低成本地撬动其他国家的资源。过去30年有一个非常显著的现象，全球的实际无风险利率越来越低，这说明大家对安全资产的需求非常旺盛，愿意为此支付很高的价格（收取很低的利息），而安全资产的供给又是非常有限的。

中国现在处在一个非常关键的历史时刻。中国目前的国债总体而言供给不足，占GDP的比重也很低。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。如果法律制度不健全的话，一个国家的金融发展会受影响，由此又涉及到主导货币的问题。世界只能接受一种主导货币。如果中国这个贸易大国能转型成金融大国，那么主导货币必然会有所变化。中国应该不失时机地抓住历史机遇，健全法治体系（目前在上海试点的金融法院就是很好的开端），为金融体系的完善奠定制度基础；同时，在国际贸易中，当更多人愿意用人民币结算时，那些商品也间接变成了人民币的抵押品，人民币也会成为国际结算中日益重要的部分，这是一个互相加强的过程。

主权货币体系

“安全资产”

• 政府

• 私人部门

人类进步的三种创新

• 制度创新

• 金融创新

• 技术创新

四、金融3.0基于信息，Fintech会改变什么？

技术是社会进步的重要推动力，金融创新也是一种“技术创新”，因为金融能够“get things done”,而这往往容易被人们忽视。互联网金融的出现代表金融技术的进步，使得社会金融摩擦减少，在中国这也意味着私有部门更加容易获得融资。用技术来弥补制度缺陷, 可能是中国千载难逢的历史机遇。

• 利率会下降

• 抵押（杠杆）下降或上升不确定

• 期限基于信任和信息，期限会更长

• covenant协议会更多